开元棋牌,开元棋牌APP下载,开元棋牌官方网站不变：政策环境宽松。24年9月下旬A股市场突然放量上涨，当时我们对行情的性质做了分析，即三年半的熊市周期结束，新一轮牛市周期开始，背后逻辑和节奏可以参考99年519行情。从政策背景来看，924行情和99年519行情的较为相似，均是经济陷入通缩困境，政策转向治理通缩，行情本质上是“抗通缩”牛。参考99年519行情结束的信号，通胀回升、基本面改善后政策逐渐收紧，牛市结束。26年国内外政策宽松环境不变。国内来看，积极的宏观政策有望为A股行情继续演绎提供支撑。海外来看，海外流动性宽松环境将为国内货币政策宽松打开空间。

　　变：牛市的阶段和动力。牛市通常分为三个阶段。第一阶段是孕育期，第二阶段是爆发期，第三阶段是泡沫期。当前A股正处于牛市第二阶段，并逐步走向第三阶段。25/4/7以来行情已经步入牛市第二阶段，即基本面呈现点状改善。展望26年，牛市有望步入第二阶段后期与第三阶段。借鉴12-15年、19-21年两轮牛市，牛市步入第二阶段后期的标志是基本面改善逐步由点到面扩散。本轮或也类似，随着反内卷等宏观政策陆续落地，26年基本面改善将科创50成分股为代表的点状改善向更多行业扩散，对应行情走向第二阶段后期。行情进入第三阶段的标志是居民资金加速入市，26年居民资金入市有望加速。

　　通过微观择优在行业内部挖掘盈利趋势强于行业中枢的Alpha领跑标的。我们通过将个股回归系数与行业基准进行对比，在具备跨周期韧性的行业内寻找优等生。对于周期分布较为均衡的行业，难以用单个阶段概括，因此通过个股维度的微观择优显得尤为重要。通过均值与中位数双重过滤，我们在第一阶段锁定了在承压期降速更缓的韧性样本；在第二阶段则精准定位了上行斜率更具爆发力的样本。这种先选赛道、后择个股的逻辑，确保了备选标的既享有行业β的支撑，又具备超越同行的α属性。

　　国内基本面：11月国内经济增速继续温和回落。根据测算，11月国内月度GDP同比增速约为4.1%，较10月下降0.2个百分点，延续了此前的放缓态势。我们预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，较三季度进一步回落，全年GDP增速约为4.9%，整体仍处于“5%左右”的目标区间，并未偏离政策设定的轨道。高频跟踪来看，2025年12月国信高频宏观扩散指数B先下降后明显回升，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能出现改善；价格方面，12月国内CPI和PPI同比或均小幅上行。

　　市场复盘：自首批公募REITs 2021年上市以来，我国公募REITs一级认购倍数呈现显著波动走势，整体波动由产品供给稀缺性、市场情绪及资产类型收益预期共同驱动。二级市场收益表现介于沪深300与中证全债之间，与中证转债的股债混合属性形成互补，不同年份收益位次因底层资产、利率、政策及市场环境差异而显著分化。从长期特征看，REITs波动率低于沪深300和中证转债，高于中证全债，且与其他资产收益相关度低，兼具债性稳定与股性弹性，适合平衡组合波动。

　　机构配置：当前公募REITs流通盘的持有主体高度集中，机构投资者主导，券商自营是绝对主力，占比达51.3%；其次是保险资金（19.9%）和产业资本（13.6%），以上三类机构投资者合计占比超84%；私募基金（5.5%）、信托（3.6%）、其他资管（3.7%）等占比相对较低，个人投资者、公募基金、券商资管、银行理财的持有比例均不足1%。不同类型公募REITs的流通盘持有人结构呈现显著的板块分化，券商自营是多数板块的主要持有者，其中水利、能源、产业园等板块券商自营占比超50%；保险资金则集中布局保租房、交通、消费板块，占比均超20%；公募基金、个人等投资者在各板块的持有比例普遍极低，多数不足2%。由此可见，券商自营偏好高流动性、估值弹性高的资产，保险资金则侧重长期现金流稳定的资产。公募基金、个人投资者持有比例低，一方面因部分REITs流动性不足，另一方面这类投资者更偏好高弹性权益资产，对REITs这类资产参与度有限。从公募基金FOF对REITs的配置力度看，FOF配置的REITs产品数量呈现持续扩张的态势，但增长节奏有所放缓。公募FOF对REITs的产品覆盖度在提升，但后期新增配置的产品数量有所减少。

　　一级市场投资建议：今年以来，REITs打新热度逐渐退却，且出现了上市即破发的现象。打新收益降低，一方面受到二级市场表现走弱的影响，另一方面由于一级市场询价上下限逐渐放宽，定价变得更加充分，一二级市场价差收窄。今年新上市REITs首日热度高，多数触及涨停，但短期（5日）热度快速回落，多数产品回调。不同资产类型表现分化，保障房短期韧性较强，仓储物流、消费类表现相对疲软。在当前公募REITs分化的行情里，优质REITs资产表现亮眼，建议后续参与一级市场的打新与战配，需聚焦优质项目，同时对锁定期较长的战配类型要保持审慎态度。

　　二级市场投资建议：展望后市，需关注到短期有局部解禁扰动，2026上半年解禁高峰。长期优质标的具备配置价值，建议锚定“政策红利+资产优质”主线，采取哑铃策略，一方面，在政策持续扩容的东风下，挖掘保租房、市政环保等刚需资产的稳定分红价值，凭借强制分红机制赚取确定性分派收益；另一方面，布局数据中心、清洁能源等新基建赛道，分享产业升级带来的资产增值红利。此外，可把握扩募带来的增量机会，通过筛选底层资产运营稳健、估值合理的优质标的，实现分红与资本利得的双重掘金。

　　复盘历史，港股很难脱离美元流动性和宏观因素，历年Q4恒生科技指数和恒生指数表现相对疲软，次年的Q1/Q2又会经历修复。因此当前港股市场承压，主要也与流动性和宏观经济悲观预期相关。展望2026年，我们认为需重点关注互联网巨头出海业务的进展，AI发展趋势下，国内云厂商和游戏厂商面临出海增长的好机遇，叠加国产优质供应链升级，电商平台出海也为补充内需疲软的重要增长方向。此外，2025年美团、阿里和京东三家巨头开启的外卖大战，在2026年或进入到投入边际收缩的阶段，对三家平台的现金流和利润均为重要影响变量。

　　为什么现在值得系统性研究u/rHTN的下一代创新药？2025年多个新机制降压药物读出数据和/或取得临床进展，其中AZ的Baxdrostat先后读出Ph3研究BaxHTN及Bax24数据并已提交NDA，在难治高血压人群中验证了ASI机制在三药/多药基础上仍可获得稳定且具临床意义的动态SBP下降，且安全性/长期用药的可管理性优于传统MRA；同时，Roche/Alnylam读出Ph2研究KARDIA-3数据，尽管在整体人群中降压效果较为中性，但在利尿剂背景、较高基线SBP等亚组中验证了AGT siRNA的机制有效性与长效特征，并正式启动ASCVD人群CVOT Ph3 ZENITH研究，将下一代降压药物的创新边界由“毫米汞柱”下降延伸至“心血管终局”。

　　中国CXO企业面临强劲的国际竞争。结合业绩表现与在手订单情况，国内CXO企业2025H1呈现出较快的业绩增长态势，但国际CXO企业的竞争表现需重点关注：大分子CDMO领域，Lonza Group AG在高基数背景下，2025H1实现17.0%的营收增长，SAMSUNG BIOLOGICS CO.,LTD.2023年、2024年及2025H1营收增速均维持在20%以上，收入增速显著高于国内头部企业药明生物；小分子CDMO领域，2024财年和2025财年H1印度企业Divi’s Laboratories Limited和Piramal Pharma Limited营收增速均超过10%，展现出强劲的发展态势。

　　从短期维度看，化学领域影响有限，生物领域中欧美日韩同台竞技；从长期维度来看，仍需持续跟踪两大核心风险。短期维度：化学领域，基于竞争壁垒，中国CXO企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，欧洲地区生物制药产能建设周期较长，印度企业在知识产权保护力度、高标准合规产能供给稳定性等方面仍存在明显短板，中国企业在化学CDMO领域的核心行业地位5年内具备较强的不可替代性；生物领域，行业β明显，我们观察到韩国、日本等国的生物药CDMO企业呈现出相较于国内生物药CDMO企业更高的收入增速，中欧美日韩同台竞技，但在XDC的CRDMO领域，国内龙头药明合联的全球市占率持续提升。长期维度需观察两大因素影响：一是“生物制药联盟”推动下全球生物制药供应链的重构进程，是否会对中国企业的海外订单获取形成结构性限制；二是《生物安全法案》细则的出台与执行力度，其对中国CXO企业国际化业务的潜在影响仍需进一步动态评估。

　　美国就业数据继续降温，就业增长乏力、失业率上行。美国劳工统计局最新发布的10月–11月就业报告显示，11月非农就业人数增加约64,000人，略高于预期，但仍处于较低增速区间。与此同时，失业率意外上升至4.6%，为2021年9月以来最高水平，反映劳动力市场整体延续疲弱态势。10月非农数据显著走弱，就业人数减少105,000人，主要受联邦政府就业大幅缩水拖累。报告还显示，私营部门就业弹性不足，全职岗位增长有限，部分行业招聘意愿减弱，就业质量指标趋弱。

　　通胀数据意外降温，为明年降息预期提供空间。美国11月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期；剔除食品与能源后的核心CPI同比仅上涨2.6%，为2021年以来最低水平，显示通胀压力显著缓解。由于此前联邦政府停摆导致10月价格数据缺失，本次报告无法提供完整月度环比数据。这种技术性中断增加了短期解读数据的难度，但整体趋势仍指向通胀降温。市场普遍认为，这一结果将为未来货币政策调整、特别是市场对明年降息的预期提供更多讨论空间。

　　餐饮消费趋势：1）需求弱复苏供给出清，龙头多元举措觅增长：2025年1-11月全国餐饮收入累计同增3.3%，慢于商品零售增速4.1%延续弱复苏。受需求端承压多数餐饮赛道2025年供给边际出清，龙头则依托产品线扩充、借力外卖渠道等多元思路创收；2）线年即时零售大战加速消费渗透率提升，奶茶咖啡、快餐阶段受益明显，但伴随平台竞争演进品牌方对外卖的态度也更为辩证与理性；3）品牌塑造思路重构，会员价值凸显：在当前消费环境下，品牌打造思路也从打造单品爆款到向供应链要效率，经营也更加注重构筑会员体系私域流量转化。

　　行情回顾：年初至今，同店增速强&扩张逻辑优的龙头领涨板块。1、咖啡茶饮龙头古茗/蜜雪集团/瑞幸咖啡领涨板块，分别涨185.8%/45.4%/39.2%，平台外卖大战大幅提升消费频次，加盟商单店收入同比高增且加盟商展店热情高带动股价上涨；2、餐饮龙头走势分化，同店数据较强&开店速度较快如锅圈效率提升明显领涨98%，广州酒家/小菜园/绿茶集团/百胜中国分别涨11.8%/9.2%/8.8%/3.4%中规中矩，其他品牌则股价走势承压。3）本地生活服务龙头美团-W受竞争格局扰动承压累计跌32.5%，近期伴随补贴退坡后股价有所企稳。

　　子行业分析与展望：1）现制茶饮：受益于本轮外卖补贴战，7家上市茶饮龙头2025H1收入&经调整净利润分别同增32.5%/58.0%，环比2024年（+22.5%/+15.0%）进一步提速。伴随外卖补贴渐进退坡，市场也在观望茶饮龙头26Q2/Q3面临基数压力时的应对思路。新产品线扩充如奶茶咖啡的相互渗透、产品的持续创新、新品牌曲线构筑是主要应对思路，伴随上市后品牌认知度提升+系列举措提升加盟商回报，头部集中趋势望继续演绎。2）餐饮：与咖啡茶饮赛道受益于外卖补贴战不同，2025H1上市餐饮龙头收入同增1.5%，慢于同期餐饮行业增速（+4.3%），主因价格降价内卷、高端餐饮政策扰动、预制菜舆论等多因素扰动，但2025H1归母净利润同增7.5%表征经营效能在改善。考虑到2026年餐饮龙头经营基数相对较低，伴随CPI数据反弹、潜在服务政策提振以及龙头持续创新举措，如收入端呈现更多惊喜经营杠杆作用下板块有望在低基数下迎来触底反弹。

　　餐饮投资框架更新思考（2025年）：餐茶饮龙头估值切换源自业绩成长预期变化。1）同店收入增速为估值锚，既表征存量门店盈利能力，也影响未来门店扩张节奏；2）门店增速为估值放大器，上升期品牌若门店加速扩张，估值/业绩有望双击；同店下行期门店若激进扩张估值则可能回调；3）新品孵化提供新动能，但需配套激励制度、兼顾新老品牌团队利益；4）外界因素：疫情下龙头集中度逆势提升、外卖战下的茶饮龙头发展机遇均可带来估值提升投资机会。5）估值溢价/折价：历史上龙头PE溢价如动态PE达100x源自模式的确定性/成长，而溢价程度与赛道空间/竞争格局/企业治理相关。